يجادل أينهورن من Greenlight Capital مرة أخرى بأن الأسواق “مكسورة”

أجرى ليزلي بيكر مقابلة مع ديفيد آينهورن من شركة Greenlight Capital في حدث Delivery Alpha على قناة CNBC يوم الأربعاء.

تحدث أينهورن عن نتائج الانتخابات والتضخم وبعض اختياراته الحالية للأسهم (بما في ذلك سي إن إتش الصناعية و بيلوتون التفاعلية)، لكنه سرعان ما عاد إلى موضوع مألوف: الهبوط الطويل والبطيء لاستثمار القيمة

قال مدير صندوق التحوط لبيكر: “إن الأمر مستمر في التفاقم. نحن نشهد تدميرًا طويل الأمد لمجتمع إدارة الأصول المحترف”.

وكما فعل عدة مرات من قبل، أشار أينهورن بإصبعه إلى مستثمري المؤشرات السلبيين: “الأشخاص السلبيون، لا يهتمون بالقيمة”.

الأسواق “مكسورة”

وفي تقدير أينهورن فإن الأسواق “محطمة”، وهو ما يكرر زعمه مراراً وتكراراً هذا العام.

قال أينهورن في فبراير/شباط الماضي في برنامج “الماجستير في إدارة الأعمال” لباري ريثولتز: “أرى أن الأسواق معطلة بشكل أساسي”. بودكاست. “المستثمرون السلبيون ليس لديهم رأي حول القيمة. سوف يفترضون أن الجميع قد قاموا بالعمل.”

يلقي إينهورن الكثير من اللوم على الاستثمار السلبي في صناديق المؤشرات مثل مؤشر ستاندرد آند بورز 500، مشيرًا إلى أنه نظرًا لأن مؤشر ستاندرد آند بورز قد شهد ميلًا واضحًا للنمو في العقد الماضي مع سيطرة التكنولوجيا، فإن المستثمرين الذين يشترون صناديق المؤشرات يدعمون بشكل افتراضي أسهم النمو عند حساب أسهم القيمة

وقال خريج جامعة كورنيل إن ما هو أكثر من ذلك هو أن التركيز على نمو الأرباح يشوه الأسواق

قال أينهورن لبيكر: “لديك هذه الشركات، وكل ما يفعلونه هو إدارة هذه التوقعات، أليس كذلك؟” إنها شركات جيدة جدًا، والشيء التالي الذي تعرفه هو أنها تتداول بأرباح تعادل 55 ضعفًا، على الرغم من نموها [at] الناتج المحلي الإجمالي زائد اثنين [percentage points] وشيء من هذا القبيل. وهذا نوع من اللعب للطريقة التي تغير بها هيكل السوق، أليس كذلك؟

وأشار أينهورن إلى أن “النمو يمكن التقليل من قيمته” أيضًا، لكنه أعرب عن أسفه لأن اللاعبين ذوي القيمة أصبحوا مهمشين: “نحن لاعبون هامشيون من حيث حجم التداول الذي يجري، وبالتالي فإن اكتشاف الأسعار من الأشخاص المحترفين الذين لديهم إطار عمل للتقييم ، ليس كجزء مهيمن من عمليتهم، ولكن كأي جزء من عمليتهم، أصبح أصغر بكثير مما كان عليه من قبل، وبالتالي بدلاً من أن يصبح التقييم إشارة، كان الأشخاص الذين يقومون بالتقييم مجرد ضجيج والجميع كذلك نوع من الإشارة، ولهذا السبب أعتقد أن لدينا سوقًا مختلة من الناحية الهيكلية، وسوقًا مكسورة إلى حد ما، وتآكلًا دائمًا للقيمة كاستراتيجية، كما تفعل.

وهذا يسبب ألماً عظيماً للمستثمرين القيمين مثل أينهورن، الذين شهد العديد منهم هروب الأموال النقدية من أموالهم

يتفق مراقبو السوق الآخرون على ما يلي: أخبرني روب أرنوت، رئيس شركة Research Affiliates، في رسالة بالبريد الإلكتروني أن “أسهم القيمة أصبحت أرخص وأرخص مقارنة بأساسياتها الأساسية، في حين أن أسهم النمو كانت تتطلب مضاعفات تقييم أكثر ثراءً وثراءً”. وهو معروف في المجتمع الاستثماري والأكاديمي لعمله في إدارة الأصول والاستثمار الكمي

التحول المنطقي إلى الاستثمار السلبي

لا يمكنك إلقاء اللوم على المستثمرين للتحول إلى صناديق المؤشرات

ليست الأموال السلبية أقل تكلفة من الدفع لمدير نشط فحسب، بل تظهر الأدلة أن أداء المديرين النشطين كان أداؤهم أقل من معاييرهم المرجعية لعقود من الزمن. قال أحدث تقرير صادر عن SPIVA US Scorecard، وهي الدراسة المعيارية حول الإدارة النشطة من قبل S&P Global، إن 87٪ من مديري الصناديق ذات رأس المال الكبير يتخلفون عن معاييرهم على مدى 10 سنوات.

وبعبارة أخرى، فإن المستثمرين السلبيين في صناديق المؤشرات يتخذون قراراً منطقياً تماماً من خلال التحول من إدارة المحافظ النشطة

ومع ذلك فإن الإحباط الذي يشعر به آينهورن أمر مفهوم. فقد دعمت الأبحاث الأكاديمية لفترة طويلة الاعتقاد بأن القيمة تتفوق على النمو في الأمد البعيد.

ومع ذلك، منذ الأزمة المالية الكبرى، تم كسر هذا الاتجاه الطويل الأمد. ففي السنوات الخمس عشرة الماضية، على سبيل المثال، iShares S&P 500 Value ETF (IVE) ارتفع بنسبة 286%، في حين ارتفع سهم iShares S&P 500 Growth ETF (IVW) بنسبة 610٪ – ضعف ذلك. وقد تجاوز النمو قيمته كل عام تقريبًا منذ ذلك الحين.

القيمة والنشطة تستمر في التخلف

لقد أصبح المستثمرون، سواء للأفضل أو للأسوأ، يقدرون الربحية (النمو) كمقياس استثمار أساسي، وهو أكثر أهمية من القياسات التقليدية مثل السعر إلى الأرباح (P / E) أو قياسات القيمة مثل السعر إلى القيمة الدفترية.

أما بالنسبة لسبب الأداء الضعيف للمديرين النشطين بشكل عام – من جميع المجالات، وليس فقط مديري القيمة – فقد أخبرني أرنوت أن الأمر يتلخص في قضيتين رئيسيتين: ارتفاع التكاليف وحقيقة أن المديرين النشطين يتنافسون ضد بعضهم البعض بقدرات تنافسية قليلة. ميزة

قال لي أرنوت: “التكاليف مهمة”. “إذا كان أصحاب المؤشرات يمتلكون السوق… فإن إخراجهم من السوق يترك تلك المحفظة نفسها للمديرين النشطين لامتلاكها بشكل جماعي. وبما أن رسومهم وتكاليف تداولهم أعلى، يجب أن تكون عوائدهم أقل.”

سبب آخر لضعف أداء المديرين النشطين على المدى الطويل: أنهم يتنافسون ضد مديرين نشطين آخرين يتمتعون بميزة تنافسية ضئيلة للغاية ضد بعضهم البعض.

أخبرني أرنوت أن “المستثمرين النشطين يفوزون إذا كان هناك خاسر على الجانب الآخر من تداولاتهم”. وبما أن المستثمرين السلبيين يميلون إلى الاستمرار في استثمارهم، فإن “المدير النشط الفائز يجب أن يكون لديه مدير نشط خاسر على الجانب الآخر من تداولاتهم”. . إنه مثل البحث عن الأحمق في لعبة البوكر:  أي مدير نشط لا يعرف من هو هذا الخاسر، فهو هو ذلك الخاسر.

“ركوب مجاني” سلبي

وفي هذا السياق، فإن التأكيد على أن المستثمرين في المؤشرات يستفيدون مجاناً من اكتشاف أسعار المديرين النشطين يندرج ضمن فئة التصريحات الصحيحة ــ ولكنها ليست مثيرة للاهتمام للغاية.

وقد وافق أرنوت بسهولة على أن هذه الصناديق منتفعون بالمجان، ولكنه قال بعد ذلك: “وماذا في ذلك؟ إن إلقاء اللوم على صناديق المؤشرات وعملائها يعد بمثابة استسلام، لأنه من وجهة نظر العميل لماذا لا ينبغي للمستثمر أن يقوم بالمؤشر؟”

وقد يظل أصحاب المؤشرات قادرين على امتلاك القيمة والقيام بعمل جيد إلى حد معقول. Â يدير أرنوت أيضًا مؤشرات RAFI، التي تركز على القيمة الدفترية والمبيعات والتدفقات النقدية وأرباح الأسهم، على عكس المؤشرات الأخرى التي تعتمد فقط على القيمة السوقية. Â ويقول هذا التركيز ، وخاصة فيما يتعلق بالربحية، أدى إلى تفوق الأداء مع مرور الوقت

أغلى سوق على الإطلاق

مع التقييمات عند هذه المستويات، قد تعتقد أن أينهورن سيكون هبوطيًا. لكنك ستكون مخطئا

وقال الرجل البالغ من العمر 55 عاماً لبيكر: “هذا هو السوق الأغلى على الإطلاق”. “هذه بيئة باهظة الثمن حقاً، لكنها لا تجعلني متشائماً بالضرورة. … سوق الأوراق المالية المبالغ في تقدير قيمتها هي ليس بالضرورة سوقًا هابطًا ولا يعني بالضرورة أنه سيهبط في أي وقت قريب، ولا أستطيع أن أرى حقًا ما الذي سيكسر السوق في هذا الوقت.