يخسر Starboard أول معركة قانونية ضد Autodesk. المعركة بدأت للتو

عمل: أوتوديسك تشارك في حلول التصميم والهندسة والترفيه ثلاثية الأبعاد. وتركز عروض منتجاتها على الفئات التالية: الهندسة المعمارية، والهندسة والبناء، وأوتوكاد وأوتوكاد LT، والتصنيع، والإعلام والترفيه. وتشمل منتجاتها AutoCAD Civil 3D، وBuilding Connected، وAutodesk Build، وRevit، وحلول التصنيع بمساعدة الكمبيوتر، وFusion 360، وShotGrid، و3ds Max. يوفر برنامج تطوير وتصنيع المنتجات من Autodesk للشركات المصنعة في مجال السيارات والنقل والآلات الصناعية والمنتجات الاستهلاكية وصناعات منتجات البناء حلولاً رقمية شاملة للتصميم والهندسة والتصنيع والإنتاج. كما يقدم أيضًا Wonder Studio، وهو برنامج رسوم متحركة ثلاثي الأبعاد قائم على السحابة وحل VFX.

قيمة سوق الأوراق المالية: 52.2 مليار دولار (242.31 دولارًا للسهم الواحد)

نسبة الملكية: حوالي 1% (أكثر من 500 مليون دولار)

متوسط ​​السعر: غير متوفر

تعليق الناشط: يعد Starboard مستثمرًا نشطًا ناجحًا للغاية ويتمتع بخبرة واسعة في مساعدة الشركات على التركيز على الكفاءة التشغيلية وتحسين الهامش. اتخذت الشركة إجمالي 150 حملة ناشطة في تاريخها وحققت متوسط ​​عائد قدره 24.83% مقابل 12.99% لـ Russell 2000 خلال نفس الفترة. تتمتع شركة Starboard بسجل أفضل في قطاع تكنولوجيا المعلومات. وفي 53 مشاركة سابقة، حققت عائدًا قدره 36.43% مقابل 18.82% لـ Russell 2000 خلال نفس الفترة.

في 17 يونيو، أرسلت ستاربورد خطابًا إلى مساهمي أوتوديسك تعلن فيه أنها ترفع دعوى قضائية لإجبار الشركة على تأجيل اجتماعها السنوي لعام 2024، المقرر عقده في 16 يوليو، وإعادة فتح نافذة ترشيح المدير. يأتي ذلك في أعقاب الكشف المتأخر لشركة Autodesk عن تحقيق داخلي في الإبلاغ عن المخالفات التي تقول Starboard إنها ربما تكون قد ضللّت المساهمين وربما حرمت من حقوقهم. حكمت محكمة Delaware Chancery ضد Starboard في 20 يونيو، لكن الناشط لا يزال يعتقد أن Autodesk تتطلب تعزيز مجلس الإدارة، بالإضافة إلى تحسين النمو والربحية من خلال الأداء التشغيلي وسياسات تخصيص رأس المال واتصالات المستثمرين.

أوتوديسك هي شركة عالمية رائدة في مجال حلول برامج التصميم والهندسة والترفيه. يتم تحقيق حوالي 75% من الإيرادات من حلول الهندسة المعمارية والهندسة والإنشاء (AEC). هذه هي مجالات التطبيقات التي تعد فيها شركة Autodesk اللاعب رقم 1 أو رقم 2 – حيث تحقق إيرادات متكررة كبيرة وتحافظ على قوة التسعير. وتأتي إيراداتها المتبقية من تطبيقات التصنيع المتنامية (20%) والتطبيقات القديمة في مجال الترفيه مثل الأفلام والتلفزيون (5%).

مع هوامش إجمالية تزيد عن 90% وهوامش تشغيلية تبلغ 35%، تعد Autodesk شركة رائدة في برامج AEC. تعد الهوامش الإجمالية للشركة هي الأفضل في فئتها، وهو ما يعكس القيمة المضافة وقوة التسعير. علاوة على ذلك، فإن هوامشها التشغيلية ليست أسوأ بكثير من نظيراتها للوهلة الأولى. ومع ذلك، فإن Starboard لا تحكم بشكل صحيح على الهوامش التشغيلية للشركة على أساس متوسط ​​مجموعة نظيراتها، ولكن من خلال الإمكانات المتجسدة في إجمالي هوامشها ومكانتها في السوق. تنفق شركة Autodesk حاليًا ما يقرب من 28% من إيراداتها على المبيعات والتسويق مقابل 23% لأقرانها، و9% على النفقات العامة والإدارية مقارنة بـ 5% إلى 7% لأقرانها. وبعبارة أخرى، فإن نفقات التشغيل كنسبة مئوية من الإيرادات أعلى بحوالي 1000 نقطة أساس من نظيراتها. علاوة على ذلك، فقد أخطأت هوامش التشغيل للشركة للعام المالي 2023 البالغة 36% هدفها الخاص البالغ 38%، والذي تم تعديله نزولاً من الهدف الأصلي البالغ 40% على الرغم من إيرادات التحميل المسبق من خلال عقود متعددة السنوات. كان لهذه المشاركة إمكانات كبيرة لتكون حملة ناشطة ودية وبناءة ممتازة لـ Starboard. تتمتع الشركة بخبرة كبيرة في العمل مع شركات مثل Autodesk على مستوى مجلس الإدارة لتحسين الهوامش وإنشاء قيمة هائلة للمساهمين. كان من الممكن أن تكون هذه خطة رائعة هنا وكان من المحتمل أن تعني إضافة اثنين أو ثلاثة أعضاء فقط إلى مجلس الإدارة.

ولكن يبدو أن السيناريو التعاوني والبناء قد تحطم في الأول من أبريل، عندما أخطرت شركة أوتوديسك المساهمين علنًا بأن تقريرها السنوي سيقدم في وقت متأخر بعد تسليم المعلومات إلى لجنة التدقيق، مما أدى إلى إطلاق تحقيق بشأن التدفق النقدي الحر للشركة و ممارسات هامش التشغيل غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً. في النهاية، وجدت اللجنة أنه على الرغم من الإشارة إلى المستثمرين بأنها ستحول عملاءها من المؤسسات نحو الفواتير السنوية، فقد تابعت شركة Autodesk مؤخرًا عقودًا مقدمة متعددة السنوات بمستويات تجاوزت استخدامها التاريخي، مما ساعد الشركة على تحقيق هدف التدفق النقدي الحر للسنة المالية 23. .

ومما زاد الطين بلة أن الشركة أبلغت هيئة الأوراق المالية والبورصة الأمريكية بهذه القضايا بحلول أوائل شهر مارس/آذار، لكنها حجبت المعلومات عن المستثمرين إلى ما بعد إغلاق نافذة الترشيح، مما منع ترشيح مدير ناشط محتمل هذا العام. على الرغم من ذلك، قالت Starboard إنها تواصلت بشكل خاص لعرض العمل مع Autodesk لتحسين اللوحة، لكن الشركة رفضت. لذلك، طلبت Starboard من Autodesk إعادة فتح نافذة الترشيح حتى يتمكن المساهمون من اتخاذ قرار مستنير بالكامل بعد الإفصاحات الأخيرة، بالنظر إلى نمط الحقيقة. رفضت الشركة هذا العرض. رفعت شركة Starboard دعوى قضائية في محكمة Delaware Court of Chancery لإجبار Autodesk على تأجيل اجتماعها السنوي لعام 2024 المقرر عقده في 16 يوليو وإعادة فتح نافذة الترشيح، التي أغلقت في 23 مارس. ورفضت المحكمة مطالبة Starboard في 20 يونيو.

ورغم أن نتائج التحقيق وحدها مثيرة للقلق، إلا أن هناك أمرين في أذهاننا من الممكن أن يرفعا التحقيق من قضية محاسبية حادة إلى قضية حوكمة أكثر خطورة. أولاً، في حين تشير شركة أوتوديسك إلى أن التدفق النقدي الحر هو مقياس تشغيلي رئيسي، إلا أنه كان أيضاً عاملاً في التعويضات التنفيذية. ثانياً، قد تكون كيفية استجابة مجلس الإدارة والإدارة لهذا التحقيق مشكلة أكبر. هنا، يبدو أن مجلس الإدارة قرر أن ديبورا كليفورد لم يعد بإمكانها البقاء في منصب المدير المالي. ما حدث بعد ذلك لم يُلهم شعورًا قويًا برقابة مجلس الإدارة والمساءلة: فبدلاً من طردها، قامت شركة أوتوديسك بتعيين كليفورد في منصب كبير مسؤولي الإستراتيجية. وبينما تعكس القضية الأولى الإدارة وعدم انسجامها مع المساهمين، فإن القضية الثانية تتعلق مباشرة بقدرة مجلس الإدارة على الإشراف على الإدارة ومحاسبتهم.

ولا جدال في أن هذه التطورات في أوتوديسك سوف تتطلب تغييرات في الإدارة. إن مستوى التغيير الضروري لن يعتمد على تصرفات الشركة، بل على مستوى المشاركة. لا تعرف “ستاربورد” حتى الآن ما إذا كان من الممكن تصحيح هذا الوضع من خلال عدد قليل من مقاعد مجلس الإدارة أو إصلاح شامل لمجلس الإدارة والإدارة، لكن ذلك سيصبح أكثر وضوحًا مع ظهور المزيد من الحقائق المتعلقة بالمساءلة. من وجهة نظرنا، فإن استجابة الشركة فيما يتعلق بمعاقبة الإدارة وإخطار المساهمين والعمل معهم لا تبشر بالخير بالنسبة لسيناريو “التغيير الطفيف”. تعتبر قضية الحوكمة ذات أهمية قصوى هنا ويجب معالجتها قبل أن تتمكن Starboard من إجراء أي تغييرات اقتصادية حقيقية تعزز قيمة المساهمين بشكل مباشر.

وبمجرد حل هذه المشكلة، يمكن لمجلس الإدارة وفريق الإدارة المعاد تشكيله بالقدر اللازم التركيز على تحسين هوامش التشغيل ومضاعفات التداول. إن تحسين الهوامش بمقدار 1000 نقطة أساس في حد ذاته يمكن أن يؤدي إلى زيادة كبيرة في قيمة المساهمين، ولكن تطبيق مضاعف أكبر لذلك سيكون له تأثير هائل. في الوقت الحالي، يتم تداول Autodesk بمضاعفات أرباح EV/CY2025E قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والإطفاء تبلغ 19.4x مقابل بعض أقرانهم أعلى من 30x ومتوسط ​​نظير يبلغ 23.5x. يمكن تقديم حجة جيدة مفادها أن شركة رائدة في السوق مثل Autodesk يجب أن تتداول بمضاعفات أعلى من المتوسط، ولكن مجرد الوصول إلى متوسط ​​النظراء سيكون مفيدًا جدًا للمساهمين. ويحدث هذا عندما يكون لدى المساهمين ثقة أكبر في حوكمة الشركة – عندما يقدم مجلس الإدارة المزيد من الشفافية والرقابة والمساءلة – وعندما تحقق الإدارة أهدافها بدلاً من إخفاقها وخفضها.

ويعتمد حدوث ذلك على عدة أشياء. تؤدي خسارة “ستاربورد” في محكمة “ديلاوير” إلى إخراج السيناريو السريع من الطاولة. في حين أن هناك اقتراح بشأن الوكيل هذا العام من شأنه أن يسمح لـ 25٪ من المساهمين بالدعوة إلى اجتماع خاص، حتى لو تمت الموافقة على ذلك، يمكن للشركة أن تتأخر في التنفيذ لذلك لن يكون مفيدًا حقًا قبل الاجتماع السنوي التالي . قد يرجع هذا إلى مدى صعوبة رغبة مجلس الإدارة في البحث ومدى إقناع Starboard والمساهمين الآخرين. وإلا فسيتعين عليها الانتظار حتى عام 2025. والخبر السار هو أن شركة Starboard ناشطة تتمتع بالصبر والقناعة للانتظار حتى عام 2025. وإذا وصل الأمر إلى ذلك، فإن فرص الشركة في الفوز ستنخفض بشكل كبير.

ملاحظة أخيرة: هذه ليست المرة الأولى التي تشارك فيها شركة Autodesk مع أحد الناشطين. كان لدى Sachem Head حملة ناشطة هنا بين نوفمبر 2015 ويونيو 2017، واستقر في النهاية على ثلاثة مقاعد في مجلس الإدارة وتعيين رئيس تنفيذي جديد، Andrew Anagnost، الذي يتولى حاليًا رئاسة Autodesk. تجدر الإشارة إلى أن أحد المديرين المعينين بموجب اتفاقية Sachem Head كان ريك هيل، الذي يتمتع بعلاقة مثيرة جدًا مع Starboard. لقد كان رئيسًا لشركة Tessera عندما شنت Starboard معركة بالوكالة هناك. في ذلك الوقت، حارب بقوة وأظافره وكان خصمه الأكثر صوتًا. استبدلت Starboard في النهاية أغلبية مجلس الإدارة مع بقاء Hill في منصبه وأصبح في النهاية أكبر داعم للشركة. ومنذ ذلك الحين، شغل منصب المدير المعين في كل من Marvell Technology وSymantec. لم يعد يعمل في مجلس إدارة Autodesk، لكنه بالتأكيد يمكن أن يكون مستشارًا غير رسمي لشركة Starboard – أو حكاية تحذيرية لشركة Autodesk.

كين سكواير هو مؤسس ورئيس 13D Monitor، وهي خدمة أبحاث مؤسسية حول نشاط المساهمين، ومؤسس ومدير محفظة صندوق 13D Activist Fund، وهو صندوق استثمار مشترك يستثمر في محفظة من استثمارات الناشطين 13D.